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　　徐工机械(000425) 投资要点◈✿ღღ： 徐工机械发布2025半年度报告显示◈✿ღღ，公司上半年实现营业收入548.08亿元◈✿ღღ，同比增长8.04%◈✿ღღ；归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同比增长16.63%◈✿ღღ；扣非归母净利润44.67亿元◈✿ღღ，同比增长35.57%◈✿ღღ。 土方机械增长22.37%◈✿ღღ，出口增长16.64%提升到营收的46.61% 公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元酷游KU游最新网站◈✿ღღ，同比增长8.04%◈✿ღღ；归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同比增长16.63%◈✿ღღ；扣非归母净利润44.67亿元◈✿ღღ，同比增长35.57%◈✿ღღ。业绩符合预期◈✿ღღ。 分业务看◈✿ღღ，传统工程机械◈✿ღღ： 1）土方机械营业收入170.19亿◈✿ღღ，同比增长22.37%◈✿ღღ，占营业收入31.05%◈✿ღღ；2）起重机械营业收入104.74亿◈✿ღღ，同比增长3.74%◈✿ღღ，占营业收入19.11%◈✿ღღ；3）其他工程机械◈✿ღღ、备件及其他营业收入153.95亿麻豆文化传媒一区◈✿ღღ，同比增长2.87%◈✿ღღ，占营业收入28.09%◈✿ღღ； 4）矿业机械◈✿ღღ、高空作业车◈✿ღღ、桩工机械分别实现营业收入47.33亿◈✿ღღ、45.72亿◈✿ღღ、26.15亿◈✿ღღ，同比分别变化+6.32%◈✿ღღ、+1%◈✿ღღ、-6.02%. 公司国外营业收入254.46亿◈✿ღღ，同比增长16.64%◈✿ღღ，占营业收入比例为46.61%◈✿ღღ，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点◈✿ღღ。国内营业收入292.63亿◈✿ღღ，同比增长1.5%◈✿ღღ。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长◈✿ღღ。 毛利率稳中有升◈✿ღღ，期间费用明显下降◈✿ღღ，盈利能力稳步提升 2025年中报公司毛利率为22.03%◈✿ღღ、同比下降0.86个百分点◈✿ღღ；净利率为8.06%◈✿ღღ，同比上升0.54个百分点◈✿ღღ；扣非净利率8.15%◈✿ღღ，同比上升1.51个百分点◈✿ღღ。净利率上升的主要原因是◈✿ღღ：1）公司降本增效◈✿ღღ，各类期间费用率明显下降◈✿ღღ，其中销售费用率下降1.54个百分点◈✿ღღ，财务费用率下降了3.87个百分点◈✿ღღ；2）国际业务增速和营收占比提升◈✿ღღ，国际业务毛利率高于国内业务◈✿ღღ；3）公司各种资产减值酷游KU游最新网站◈✿ღღ、信用减值计提较去年同期大幅增加麻豆文化传媒一区◈✿ღღ。 分业务◈✿ღღ：土方机械毛利率25.66%◈✿ღღ，同比提升0.39个百分点◈✿ღღ；起重机械毛利率21.18%◈✿ღღ，同比上升0.6个百分点◈✿ღღ；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%◈✿ღღ，同比上升了0.09个百分点◈✿ღღ。 分地区◈✿ღღ：国内业务毛利率20.29%◈✿ღღ，同比上升0.16个百分点◈✿ღღ；国外业务毛利率24.02%◈✿ღღ，同比上升1.11个百分点◈✿ღღ，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点◈✿ღღ。 工程机械行业持续复苏◈✿ღღ，国际化持续拓宽公司天花板 徐工机械是国内工程机械龙头企业◈✿ღღ，工程机械包括铲土运输机械◈✿ღღ、挖掘机械◈✿ღღ、起重机械◈✿ღღ、工业车辆◈✿ღღ、路面施工与养护机械等21大类◈✿ღღ。公司产品中汽车起重机◈✿ღღ、随车起重机◈✿ღღ、压路机等16类主机位居国内行业第一◈✿ღღ。 工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势◈✿ღღ，2025年开始行业出现全面回暖◈✿ღღ，主要产品销量持续正增长◈✿ღღ，带动了行业龙头企业盈利快速修复◈✿ღღ。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续◈✿ღღ，龙头企业盈利仍有进一步增长空间◈✿ღღ。 此外◈✿ღღ，本轮工程机械龙头出海势头良好◈✿ღღ，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路◈✿ღღ，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早◈✿ღღ，基础深厚◈✿ღღ，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板◈✿ღღ。 盈利预测与估值 徐工机械是国内工程机械龙头◈✿ღღ，公司持续推动工程机械产业链优化◈✿ღღ，持续推动出海战略◈✿ღღ、发展战略新兴产业◈✿ღღ，增强公司核心竞争力◈✿ღღ，有望打开新的成长空间◈✿ღღ。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿◈✿ღღ、1158.62亿◈✿ღღ、1314.71亿◈✿ღღ，归母净利润分别为80.89亿◈✿ღღ、100.55亿◈✿ღღ、116.99亿◈✿ღღ，对应的PE分别为14.34X◈✿ღღ、11.54X◈✿ღღ、9.92X◈✿ღღ，公司估值较低◈✿ღღ，首次覆盖给予公司“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：1◈✿ღღ：国内工程机械需求不及预期◈✿ღღ；2◈✿ღღ：出口需求◈✿ღღ、业务拓展不及预期◈✿ღღ；3◈✿ღღ：行业竞争加剧◈✿ღღ，毛利率下滑◈✿ღღ；4◈✿ღღ：原材料价格上涨的波动◈✿ღღ；5◈✿ღღ：其他不可预料的国际化风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 事件◈✿ღღ： 公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入548.08亿元◈✿ღღ，同比增长8.04%◈✿ღღ；利润总额达到52.54亿元◈✿ღღ，同比增长26.46%◈✿ღღ；实现归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同比增长16.63%◈✿ღღ。 观点◈✿ღღ： 国际化业务表现亮眼◈✿ღღ，土方机械同比大增◈✿ღღ。分区域看◈✿ღღ：国际化收入255.46亿元◈✿ღღ，同比+16.64%◈✿ღღ，占收入比46.61%◈✿ღღ；内销收入292.63亿元◈✿ღღ，同比+1.50%◈✿ღღ，占收入比53.39%◈✿ღღ；分产品看◈✿ღღ：①土方机械实现收入170.19亿元◈✿ღღ，同比+22.37%◈✿ღღ，业务占比31.05%◈✿ღღ；②工程机械备件实现收入153.95亿元◈✿ღღ，同比+2.87%◈✿ღღ，业务占比28.09%◈✿ღღ；③起重机械实现收入104.74亿元◈✿ღღ，同比+3.74%◈✿ღღ，业务占比19.11%◈✿ღღ；④矿业机械实现收入47.33亿元◈✿ღღ，同比+33.71%◈✿ღღ，业务占比8.64%◈✿ღღ；⑤高空作业机械实现收入45.72%◈✿ღღ，同比+1%◈✿ღღ，业务占比8.34%◈✿ღღ；⑥桩工机械实现收入26.15亿元◈✿ღღ，业务占比4.77%◈✿ღღ。 经营现金流大幅增长◈✿ღღ，费用管控成效显著◈✿ღღ。2025H1公司实现毛利率22.03%◈✿ღღ，同比-0.86pct◈✿ღღ；销售净利率8.06%◈✿ღღ，同比+0.54pct◈✿ღღ；经营现金流量净额37.25亿元◈✿ღღ，同比增长118.35%◈✿ღღ，经营成果持续改善◈✿ღღ。2025H1◈✿ღღ，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.54pct/+0.29pct/-0.02pct/-2.87pct◈✿ღღ，除管理费用外其他费用率均录得下跌◈✿ღღ，财务费用下降主要系汇兑收益增加所致◈✿ღღ。 内需结构性复苏◈✿ღღ，海外增长进入快车道◈✿ღღ。工程机械行业国内市场经历了从2021年以来连续4年的下行周期◈✿ღღ，2025H1出现结构性复苏◈✿ღღ。从行业7月份销量数据看◈✿ღღ，除塔机◈✿ღღ、高机外全面回暖◈✿ღღ。我们认为◈✿ღღ，在城市更新改造政策◈✿ღღ、雅下水电站及新藏铁路开建◈✿ღღ，以及《农村公路条例》实施等背景下◈✿ღღ，下半年内销增幅预计超过上半年◈✿ღღ，带动公司内销收入增长◈✿ღღ；海外市场进入增长快车道◈✿ღღ，前期的海外强化投入◈✿ღღ，国际化能力不断提升◈✿ღღ，会持续带动下半年及更长的未来国际化收入的快增长◈✿ღღ。且国际化产品毛利率明显高于内销◈✿ღღ，随着国际化收入占比提升◈✿ღღ，公司利润增速有望优于收入增速◈✿ღღ。 盈利预测及投资评级◈✿ღღ：上半年公司营收◈✿ღღ、利润双增长◈✿ღღ，经营质量持续改善◈✿ღღ。展望下半年◈✿ღღ，国内市场结构性复苏◈✿ღღ，叠加海外增长进入快车道◈✿ღღ，公司业绩有望再创佳绩◈✿ღღ。我们根据公司最新经营情况调整盈利预测◈✿ღღ，预计2025-2027年归母净利润分别是80.34/97.12/122.8亿元（前值2025/2026年分别为76.34/89.16亿元）◈✿ღღ，当前股价对应PE分别是14.1x/11.7x/9.2x◈✿ღღ，维持“增持”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：经济波动风险◈✿ღღ、市场竞争风险◈✿ღღ、原材料价格风险◈✿ღღ、国际贸易政策趋紧风险◈✿ღღ、汇率波动风险等◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) l事件描述 公司发布2025年中报◈✿ღღ，2025H1实现营收548.08亿元◈✿ღღ，同增8.04%◈✿ღღ；实现归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同增16.63%◈✿ღღ；实现扣非归母净利润44.67亿元◈✿ღღ，同增35.57%◈✿ღღ。 l事件点评 土方机械贡献主要收入增长◈✿ღღ。分产品来看◈✿ღღ，起重机械九州酷游app下载◈✿ღღ、土方机械◈✿ღღ、桩工机械◈✿ღღ、高空作业机械◈✿ღღ、矿业机械◈✿ღღ、其他工程机械及备件及其他分别实现收入104.74◈✿ღღ、170.19◈✿ღღ、26.15◈✿ღღ、45.72◈✿ღღ、47.33◈✿ღღ、153.95亿元◈✿ღღ，同比增速分别为3.74%◈✿ღღ、22.37%◈✿ღღ、-6.02%◈✿ღღ、1.00%◈✿ღღ、6.32%◈✿ღღ、2.87%◈✿ღღ。 毛利率有所提升◈✿ღღ，费用率有所下降◈✿ღღ。盈利能力方面◈✿ღღ，2025H1公司毛利率同增0.7pct至22.03%◈✿ღღ，其中起重机械毛利率同增0.6pct至21.18%◈✿ღღ；土方机械毛利率同增0.39pct至25.66%◈✿ღღ。费用率方面◈✿ღღ，2025H1公司期间费用率同减2.58pct至10.94%◈✿ღღ，其中销售费用率同减0.05pct至4.77%◈✿ღღ；管理费用率同增0.32pct至2.79%◈✿ღღ；财务费用率同减2.82pct至-0.19%◈✿ღღ；研发费用率同减0.03pct至3.56%◈✿ღღ。 现金流亮眼◈✿ღღ，经营质量持续提升◈✿ღღ。2025H1◈✿ღღ，公司经营性净现金流达37.3亿元◈✿ღღ，同比增长108%◈✿ღღ。“四个结构”调整取得新进展◈✿ღღ，经营质量持续提升◈✿ღღ：从市场结构看◈✿ღღ，国际化收入增长16.64%◈✿ღღ；从业务结构看◈✿ღღ，后市场收入增长33.23%◈✿ღღ，战略新兴产业同比增长12.18%◈✿ღღ；从产品结构看◈✿ღღ，新能源产品收入同比增长9.43%◈✿ღღ，高端产品收入同比增长41.44%◈✿ღღ；从客户结构看◈✿ღღ，国内营销优质客户销售收入同比增长6%◈✿ღღ，跟踪重大商机项目同比提升34%◈✿ღღ。 发布股权激励方案◈✿ღღ，绑定管理层与股东利益◈✿ღღ。公司发布股权激励方案◈✿ღღ，本计划首次授予的激励对象共计不超过4,700人◈✿ღღ，具体包括董事◈✿ღღ、高级管理人员◈✿ღღ、中层管理人员◈✿ღღ、核心技术及业务人员◈✿ღღ，考核目标涵盖净资产收益率◈✿ღღ、净利润◈✿ღღ、经营活动现金流净额◈✿ღღ，有助于绑定管理层与股东利益◈✿ღღ。 l盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营收分别为990.73◈✿ღღ、1088◈✿ღღ、1201.17亿元◈✿ღღ，同比增速分别为8.09%◈✿ღღ、9.82%◈✿ღღ、10.40%◈✿ღღ；归母净利润分别为78.84◈✿ღღ、98.82◈✿ღღ、121.13亿元◈✿ღღ，同比增速分别为31.92%◈✿ღღ、25.34%◈✿ღღ、22.58%◈✿ღღ。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.40◈✿ღღ、11.49◈✿ღღ、9.37◈✿ღღ，公司经营业绩向好◈✿ღღ，经营质量持续提升◈✿ღღ，上调为“买入”评级◈✿ღღ。 l风险提示◈✿ღღ： 行业景气度不及预期风险◈✿ღღ；海外市场开拓不及预期风险◈✿ღღ；市场竞争加剧风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 投资摘要 公司发布2025年半年报报告◈✿ღღ。2025H1公司实现营收548.08亿元◈✿ღღ，同比+8.04%◈✿ღღ；归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同比+16.63%◈✿ღღ；扣非后归母净利润44.67亿元◈✿ღღ，同比+35.57%◈✿ღღ。2025Q2单季度来看◈✿ღღ，公司实现营收279.93亿元◈✿ღღ，同比+5.41%酷游KU游最新网站◈✿ღღ，环比+4.40%◈✿ღღ；归母净利润23.36亿元◈✿ღღ，同比+9.33%◈✿ღღ，环比+15.50%◈✿ღღ；扣非后归母净利润24.59亿元◈✿ღღ，同比+34.53%◈✿ღღ，环比+22.52%◈✿ღღ。 25H1营收实现稳增◈✿ღღ，盈利能力持续提升◈✿ღღ。2025上半年公司稳健经营◈✿ღღ，持续推进国际化和优化产品结构◈✿ღღ，收入和利润端实现双增◈✿ღღ，且利润增速高于营收增速◈✿ღღ；公司综合毛利率为22.03%◈✿ღღ，同比+0.70个百分点◈✿ღღ；净利率为8.06%◈✿ღღ，同比+0.58个百分点◈✿ღღ。1）分业务看◈✿ღღ，公司核心产品销售收入整体实现增长◈✿ღღ，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元◈✿ღღ，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%◈✿ღღ。2）从产品结构看◈✿ღღ，新能源和高端产品收入实现增长◈✿ღღ，分别同比+9.43%/41.44%◈✿ღღ。3）从海外市场看◈✿ღღ，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元◈✿ღღ，同比+16.64%◈✿ღღ，海外收入占比提高至46.61%◈✿ღღ，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升◈✿ღღ。4）从费用端看◈✿ღღ，期间费用管控良好◈✿ღღ，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%◈✿ღღ，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点◈✿ღღ，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长◈✿ღღ。 经营现金流表现优秀◈✿ღღ，公司经营质量不断夯实◈✿ღღ。公司坚持强控风险敞口◈✿ღღ，持续提升资产质量◈✿ღღ，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元◈✿ღღ，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制◈✿ღღ，表外担保金额为565.67亿元◈✿ღღ，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元◈✿ღღ。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元◈✿ღღ，同比+107.56%◈✿ღღ。 工程机械市场内需复苏+出口稳增◈✿ღღ，公司多品类领先市场有望充分受益◈✿ღღ。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势◈✿ღღ，根据中国工程机械工业协会数据◈✿ღღ，2025H1挖掘机销量为12.05万台◈✿ღღ，同比16.8%◈✿ღღ，其中国内/出口销量6.56/5.49万台◈✿ღღ，分别同比增长22.9%/10.2%◈✿ღღ；此外大部分非挖类产品销量显著修复◈✿ღღ。我们认为◈✿ღღ，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固◈✿ღღ，一方面◈✿ღღ，专项债发行节奏平稳◈✿ღღ，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑◈✿ღღ；另一方面◈✿ღღ，雅下工程◈✿ღღ、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进◈✿ღღ，有望持续释放对工程机械产品需求◈✿ღღ；海外市场方面◈✿ღღ，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元◈✿ღღ，同比增长9.4%◈✿ღღ，东南亚◈✿ღღ、中东和拉美等新兴市场维持景气◈✿ღღ，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透◈✿ღღ。2025H1◈✿ღღ，公司产品终端销量综合占有率5.52%◈✿ღღ，提升1.16个百分点◈✿ღღ。徐工持续向高端化◈✿ღღ、智能化◈✿ღღ、绿色化酷游KU游最新网站◈✿ღღ、服务化◈✿ღღ、全球化转型◈✿ღღ，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位◈✿ღღ，其中挖机排名全球第六◈✿ღღ、国内第二◈✿ღღ，多种起重机位列国内第一◈✿ღღ，矿机位列全球第四◈✿ღღ，具有较强的竞争实力◈✿ღღ，有望受益内需服务和海外市场持续开拓◈✿ღღ。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元◈✿ღღ，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%◈✿ღღ；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元◈✿ღღ，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%◈✿ღღ，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍◈✿ღღ，维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示 市场需求不及预期风险◈✿ღღ、海外市场拓展不及预期风险◈✿ღღ、汇率波动风险◈✿ღღ、市场竞争加剧风险◈✿ღღ、原材料价格波动风险等◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 投资要点◈✿ღღ： 事件◈✿ღღ：徐工机械发布2025半年报◈✿ღღ。 点评◈✿ღღ： 2025Q2净利率同环比提升◈✿ღღ。2025H1公司实现营收为548.08亿元◈✿ღღ，同比增长8.04%◈✿ღღ；归母净利润为43.58亿元◈✿ღღ，同比增长16.63%◈✿ღღ。毛利率◈✿ღღ、净利率分别为22.03%◈✿ღღ、8.06%◈✿ღღ。销售◈✿ღღ、管理◈✿ღღ、研发◈✿ღღ、财务费用率分别同比变动情况为-1.54pct◈✿ღღ、+0.29pct◈✿ღღ、-0.02pct◈✿ღღ、-2.87pct◈✿ღღ。2025Q2公司实现营收为279.93亿元◈✿ღღ，同比增长5.41%◈✿ღღ，环比增长4.40%◈✿ღღ；归母净利润为23.36亿元◈✿ღღ，同比增长9.33%◈✿ღღ，环比增长15.50%◈✿ღღ。毛利率为21.99%◈✿ღღ，同比下降0.90pct◈✿ღღ，环比下降0.08pct◈✿ღღ。净利率为8.52%◈✿ღღ，同比提升0.16pct环比提升0.95pct◈✿ღღ。销售◈✿ღღ、管理◈✿ღღ、研发◈✿ღღ、财务费用率分别同比变动情况为-2.08pct◈✿ღღ、+0.47pct◈✿ღღ、+0.36pct◈✿ღღ、-3.81pct◈✿ღღ，分别环比变动情况为-3.11pct◈✿ღღ、-0.07pct◈✿ღღ、+0.60pct◈✿ღღ、+0.45pct◈✿ღღ。 土方机械保持增长◈✿ღღ，起重机械增速回正◈✿ღღ。2025H1◈✿ღღ，土方机械营收为170.19亿元◈✿ღღ，同比增长22.37%◈✿ღღ。公司上半年挖机内销占有率同比有所提升◈✿ღღ，出口◈✿ღღ、后市场收入分别增长20.00%◈✿ღღ、29.00%◈✿ღღ，新能源装载机销量同比增长139.40%◈✿ღღ，推土机收入同比增长243.00%◈✿ღღ。起重机械营收为104.74亿元同比增长3.74%◈✿ღღ。轮式起重机上半年内销转正◈✿ღღ，履带吊公司收入同比增长约为40.00%◈✿ღღ，随车起重机新能源◈✿ღღ、后市场收入同比增长均超120.00%矿业机械营收为47.33亿元◈✿ღღ，同比增长33.71%◈✿ღღ。加大海外大项目◈✿ღღ、大订单开拓◈✿ღღ，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30.00%◈✿ღღ，内外销总体保持增长◈✿ღღ。高机业务营收为45.72亿元麻豆文化传媒一区◈✿ღღ，同比增长1.00%◈✿ღღ，加大高附加值的臂式车销售占比◈✿ღღ，缓解行业下滑冲击◈✿ღღ。 海外业务占比创新高◈✿ღღ，全球能力提档升级◈✿ღღ。2025H1公司海外营收为255.46亿元◈✿ღღ，同比增长16.64%◈✿ღღ，占总营收的46.61%◈✿ღღ，呈持续增长态势其中◈✿ღღ，出口营收为211.23亿元◈✿ღღ，同比增长21.10%◈✿ღღ，创历史新高◈✿ღღ。海外业务毛利率为24.02%◈✿ღღ，较国内业务毛利率高3.73pct◈✿ღღ。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级◈✿ღღ，逐步建立全球产能调配能力◈✿ღღ，“全球购◈✿ღღ、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地◈✿ღღ。目前◈✿ღღ，主要海外工厂的产能布局日趋完善◈✿ღღ，当地化率达50.00%◈✿ღღ。 投资建议◈✿ღღ：维持“买入”评级◈✿ღღ。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.83元◈✿ღღ、0.95元◈✿ღღ，对应PE分别为15倍◈✿ღღ、12倍◈✿ღღ、10倍◈✿ღღ，维持“买入”评级 风险提示◈✿ღღ：（1）若下游需求不及预期◈✿ღღ，公司产品需求减弱◈✿ღღ；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少◈✿ღღ，将导致公司业绩承压◈✿ღღ；（3）若原材料

　　徐工机械(000425) 公司发布2025年半年报◈✿ღღ，经营成果持续改善◈✿ღღ： 25H1公司实现收入548.08亿元◈✿ღღ，同比+8.04%九州酷游官网◈✿ღღ。◈✿ღღ，其中内销收入292.63亿元◈✿ღღ、同比+1.5%◈✿ღღ，外销收入255.46亿元◈✿ღღ、同比+16.64%◈✿ღღ，外销收入占比46.66%◈✿ღღ；归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同比+16.63%◈✿ღღ，扣非归母净利润44.67亿元◈✿ღღ，同比+35.57%◈✿ღღ。 现金流大幅增长◈✿ღღ，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元◈✿ღღ，同比+107.56%◈✿ღღ。经营质量更优◈✿ღღ，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元◈✿ღღ，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元◈✿ღღ。 25H1公司毛利率22.03%◈✿ღღ，同比+0.7pct◈✿ღღ，净利率8.06%◈✿ღღ，同比+0.58pct◈✿ღღ；单Q2毛利率◈✿ღღ、净利率分别为21.99%◈✿ღღ、8.52%◈✿ღღ，同比+0.87pct◈✿ღღ、+0.27pct◈✿ღღ。25H1期间费用率10.94%◈✿ღღ、同比-2.58pct◈✿ღღ，其中销售◈✿ღღ、管理◈✿ღღ、研发◈✿ღღ、财务费用率为4.77%◈✿ღღ、2.79%◈✿ღღ、3.56%酷游KU游最新网站◈✿ღღ、-0.19%◈✿ღღ，同比变动-0.05◈✿ღღ、+0.32◈✿ღღ、-0.03◈✿ღღ、-2.82pct◈✿ღღ。 从业务结构看◈✿ღღ，后市场收入增长33.23%◈✿ღღ，战略新兴产业同比增长12.18%◈✿ღღ。从产品结构看◈✿ღღ，新能源产品收入同比增长9.43%◈✿ღღ，高端产品收入同比增长41.44%◈✿ღღ。从客户结构看◈✿ღღ，国内营销优质客户销售收入同比增长6%◈✿ღღ，跟踪重大商机项目同比提升34%◈✿ღღ；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累◈✿ღღ，必和必拓◈✿ღღ、力拓◈✿ღღ、淡水河谷◈✿ღღ、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作◈✿ღღ，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升◈✿ღღ。 拓展全球市场◈✿ღღ，提升海外大区能力◈✿ღღ： 25H1公司海外收入规模255.5亿元◈✿ღღ，同比+16.64%◈✿ღღ，其中出口收入211.23亿元◈✿ღღ，同比+21.1%◈✿ღღ，创历史新高◈✿ღღ。 从产品销量来看◈✿ღღ，上半年终端销量综合占有率5.52%◈✿ღღ、同比提升1.16个百分点◈✿ღღ。AEM同口径监测的14类产品中◈✿ღღ，公司11类销量同比增长◈✿ღღ。 从产能布局来看◈✿ღღ，结合全球资源与市场禀赋◈✿ღღ，逐步建立全球产能调配能力◈✿ღღ，“全球购◈✿ღღ、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地◈✿ღღ。目前◈✿ღღ，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善◈✿ღღ，当地化率达50%◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ：考虑到本轮工程机械周期温和复苏◈✿ღღ，我们调整盈利预测◈✿ღღ，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元）◈✿ღღ，对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X◈✿ღღ，维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：政策风险◈✿ღღ，市场风险◈✿ღღ，汇率风险◈✿ღღ，原材料价格波动的风险◈✿ღღ，公司国际市场经营风险等

　　徐工机械(000425) 核心观点 事件◈✿ღღ：公司公布25年中报◈✿ღღ，实现营收548.08亿元◈✿ღღ，同比+8.04%◈✿ღღ；归母净利润43.58亿元◈✿ღღ，同比+16.63%◈✿ღღ，归母净利率7.95%◈✿ღღ，同比+0.59pct◈✿ღღ。扣非归母净利润44.67亿元◈✿ღღ，同比+35.57%◈✿ღღ。扣非归母净利润增速高于不扣非增速◈✿ღღ，主要由于上半年政府补助较同期减少2.6亿元◈✿ღღ。 国际收入占比提升3.4pct◈✿ღღ，土方◈✿ღღ、矿山机械表现良好◈✿ღღ。25H1国内/国际收入292.63/255.46亿元◈✿ღღ，同比+1.5%/+16.64%◈✿ღღ，国际收入占比46.6%◈✿ღღ，同比提高3.44pct◈✿ღღ。国内/海外毛利率分别20.29%/24.02%◈✿ღღ，同比+0.16pct/+1.11pct◈✿ღღ。按产品品类分◈✿ღღ，25H1公司土方机械/起重机械/桩工机械/高机/矿山机械分别实现营收170/105/26/46/47亿元◈✿ღღ，同比+22.37%/+3.74%/-6.02%/+1.00%/+6.32%◈✿ღღ。土方机械收入占比继续提升3.6pct至31.05%◈✿ღღ，毛利率提升0.39pct至25.66%◈✿ღღ。起重机械毛利率21.18%◈✿ღღ，同比+0.6pct◈✿ღღ。第二成长曲线台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运◈✿ღღ，并持续开拓海外大项目◈✿ღღ、大订单◈✿ღღ。此外◈✿ღღ，上半年公司新能源产品收入同比增长9.43%◈✿ღღ，后市场收入增长33.23%◈✿ღღ，抗周期风险能力提升◈✿ღღ。 毛利率净利率同步增长◈✿ღღ，盈利能力进一步提高◈✿ღღ。25H1公司综合毛利率22.03%◈✿ღღ，同比+0.7pct◈✿ღღ，销售净利率8.06%◈✿ღღ，同比+0.58pct◈✿ღღ。管理/销售/研发/财务费用率分别2.79%/4.77%/3.56%/-0.19%◈✿ღღ，同比分别+0.32/-0.05/-0.03/-2.82pct◈✿ღღ。管理费用增加主要由于职工薪酬增加◈✿ღღ。财务费用减少主要由于汇兑从24H1损失7.4亿元转为收益7.6亿元◈✿ღღ。 经营性现金流表现优秀◈✿ღღ，经营质量持续提升◈✿ღღ。25H1公司经营性现金流净额37.3亿元◈✿ღღ、同比增长108%◈✿ღღ，25H1存货余额347.41亿元◈✿ღღ，同比增加18亿元◈✿ღღ，资产减值损失增加2.13亿◈✿ღღ，主要由于存货跌价及合同履约成本减值损失较同期增加2.19亿◈✿ღღ。25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）合计531亿元◈✿ღღ，较25Q1实现压降◈✿ღღ，信用减值损失相比同期小幅增长0.32亿元◈✿ღღ。表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元◈✿ღღ，比年初压降90亿元◈✿ღღ。 盈利预测与投资建议◈✿ღღ：7月挖机内销超预期◈✿ღღ，资金到位情况转优◈✿ღღ，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%◈✿ღღ，提升空间尚足◈✿ღღ；7月工程起重机等非挖表现亦较强◈✿ღღ。出口层面◈✿ღღ，金铜等核心大宗商品价格仍较高◈✿ღღ，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升◈✿ღღ，需求现触底迹象◈✿ღღ。公司海外◈✿ღღ、土方业务收入和毛利率继续双增长◈✿ღღ，第二曲线矿山机械开拓顺利◈✿ღღ，新能源产品盈利能力提升◈✿ღღ。我们预计公司25-27年实现归母净利润78.1/96.7/120.3亿元◈✿ღღ，对应25-27年PE为14/12/9倍◈✿ღღ，维持“推荐”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：国内宏观经济不及预期的风险◈✿ღღ，政策推进程度不及预期的风险◈✿ღღ，行业竞争加剧的风险◈✿ღღ，出口贸易争端的风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 2025年8月29日◈✿ღღ，公司发布2025年中报◈✿ღღ，25H1公司实现营业收入548.1亿元◈✿ღღ，同比+10.4%◈✿ღღ，归母净利润43.6亿元◈✿ღღ，同比+17.6%◈✿ღღ，扣非归母净利润44.7亿元◈✿ღღ，同比+35.6%◈✿ღღ；其中25Q2实现营业收入279.9亿元◈✿ღღ，同比+10.0%◈✿ღღ，归母净利润23.4亿元◈✿ღღ，同比+11.0%◈✿ღღ，扣非归母净利润24.6亿元◈✿ღღ，同比+34.5%◈✿ღღ。 经营分析 国内市场实现同比转正◈✿ღღ，看好下半年内销持续增长◈✿ღღ。25H1公司国内市场收入为292.6亿元◈✿ღღ，同比+1.5%◈✿ღღ，连续3年的下行周期终于实现转正◈✿ღღ，得益于公司挖机内销增长◈✿ღღ、轮式起重机等内销转正◈✿ღღ。25年7月汽车起重机◈✿ღღ、履带起重机◈✿ღღ、随车起重器行业内销增速分别为+6.8%◈✿ღღ、+72.2%◈✿ღღ、+9.3%◈✿ღღ，实现同频正增长◈✿ღღ，我们看好下半年公司内销持续增长◈✿ღღ。 海外业务持续增长◈✿ღღ，带动利润释放◈✿ღღ、经营质量改善◈✿ღღ。25H1公司海外收入255.5亿元◈✿ღღ，同比+16.6%◈✿ღღ，占比提升至46.6%◈✿ღღ，其中出口收入为211.2亿元◈✿ღღ，同比+21.1%◈✿ღღ，创历史新高◈✿ღღ。25H1海外业务毛利率为24.0%◈✿ღღ，高于国内3.7pct◈✿ღღ，海外业务高增长带动利润释放◈✿ღღ，25H1公司归母净利润为43.6亿元◈✿ღღ，同比+17.6%◈✿ღღ。25H1公司经营性现金流净额为37.3亿元◈✿ღღ，同比+118.4%◈✿ღღ，海外增长带动经营质量改善◈✿ღღ。参考25Q2卡特彼勒EAME地区增速转正◈✿ღღ、北美地区降幅缩窄◈✿ღღ，预计下半年欧美市场有望迎来景气度拐点◈✿ღღ，看好下半年公司出口增速提升◈✿ღღ。 资产质量持续提升◈✿ღღ，单季度净利率创下3年来新高◈✿ღღ。1）表内外敞口均有压降◈✿ღღ：25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于一季度下降13.75亿元◈✿ღღ，表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元◈✿ღღ，比年初压降90.2亿元◈✿ღღ。2）盈利能力环比改善◈✿ღღ：25Q2公司单季度净利率达到8.5%◈✿ღღ，环比◈✿ღღ、同比均有提升◈✿ღღ，随着规模效应显现及矿山业务占比提升◈✿ღღ，看好公司盈利能力上行◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ、估值与评级 我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元◈✿ღღ、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元◈✿ღღ，对应PE为14/11/9倍◈✿ღღ。维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示 国内需求不及预期◈✿ღღ、海外市场竞争加剧◈✿ღღ、原材料价格上涨风险◈✿ღღ、汇率波动风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 公司概况◈✿ღღ：立足传统优势◈✿ღღ，改革驱动成长 徐工机械是全球工程机械产品族群化最为齐全的企业之一◈✿ღღ。公司传统的优势产品如起重机◈✿ღღ、装载机等持续保持全球领先◈✿ღღ，同时2020年公司启动混合所有制改革◈✿ღღ，2022年完成挖掘机◈✿ღღ、矿机等优质资产整体上市◈✿ღღ，构建了多元产业体系◈✿ღღ。虽然短期内规模扩张导致公司风险敞口有所扩大◈✿ღღ，但随着公司持续贯彻“高质量◈✿ღღ、控风险◈✿ღღ、世界级◈✿ღღ、稳增长”发展方针◈✿ღღ，公司经营质量有望进一步提升◈✿ღღ。公司积极布局全球化战略◈✿ღღ，境外业务占比从2020年的8.3%提升至2024年的45.5%◈✿ღღ，并带动公司整体盈利能力稳中有进◈✿ღღ。在2025年全球工程机械制造商50强榜单中◈✿ღღ，徐工机械位居全球第四◈✿ღღ，中国第一◈✿ღღ，全球市场份额约5.4%◈✿ღღ。 行业分析◈✿ღღ：工程机械全球万亿人民币级市场空间◈✿ღღ，行业景气度边际向上国内工程机械行业由于已基本完成进口替代◈✿ღღ，整体国产化率高◈✿ღღ，未来主要跟随国内建造支出周期波动◈✿ღღ，目前观测周期上行的趋势并未改变◈✿ღღ。海外市场则具备“大空间◈✿ღღ、弱周期◈✿ღღ、长期向上”等特点◈✿ღღ。全球工程机械外资龙头对2025年行业景气度持总体乐观态度◈✿ღღ。分行业来看◈✿ღღ，卡特彼勒◈✿ღღ、约翰迪尔等认为2025年建筑机械景气度有望与2024年基本持平◈✿ღღ；卡特彼勒◈✿ღღ、日立建机和安百拓认为矿用机械需求旺盛◈✿ღღ。分地区来看◈✿ღღ，美国《基础设施投资和就业法案》很大程度上拉动了相关需求◈✿ღღ；欧洲经济依然疲软◈✿ღღ，但是有望小幅复苏◈✿ღღ；中国需求在政府刺激房地产和建筑行业政策的支持下持续增长◈✿ღღ；亚洲经济持续疲软◈✿ღღ，关注印尼等矿业需求◈✿ღღ；拉美整体需求将温和下降◈✿ღღ，增长点主要来自巴西和阿根廷◈✿ღღ；中东和非洲建筑需求持续强劲◈✿ღღ。 土方机械◈✿ღღ：国内看基建力度+更新需求◈✿ღღ，海外看“一带一路”协同出海2025M1-6◈✿ღღ，国内挖机销量达到12.05万台◈✿ღღ，yoy+16.80%◈✿ღღ，销量实现大幅增长◈✿ღღ，呈筑底上行趋势◈✿ღღ，我们认为主要受益于国内外两大市场需求共振◈✿ღღ。 国内市场◈✿ღღ：房地产开发景气度仍然偏弱◈✿ღღ，基建投资完成额稳步增长◈✿ღღ，基本抵消了地产偏弱的不利影响◈✿ღღ，2025M1-5地产+基建合计投资完成额达12.14亿元◈✿ღღ，yoy+3.14%◈✿ღღ，增速创2021年以来新高◈✿ღღ；挖机还面临着规模庞大◈✿ღღ、持续性强的更新需求◈✿ღღ。根据我们的测算◈✿ღღ，在假设挖机平均更新周期为8年的情况下◈✿ღღ，2023年为挖机更新需求低点◈✿ღღ，新一轮更新周期已经启动◈✿ღღ，仅2028年一年即有望释放25.73万台更新需求（约为2024年国内挖机总销量的2.5倍）◈✿ღღ。行业整体触底回升的势头明显◈✿ღღ。 海外市场◈✿ღღ：①受全球政治经济局势冲击影响◈✿ღღ，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%◈✿ღღ。从月度数据来看◈✿ღღ，2025M6出口占比已恢复至56.73%◈✿ღღ，若贸易环境压力得到缓解麻豆文化传媒一区◈✿ღღ，挖机出口比例有望继续回升◈✿ღღ。②新兴市场是我国工程机械产品出口的稳定增长动力◈✿ღღ。中国工程机械工业协会数据显示◈✿ღღ，2024年我国工程机械对“一带一路”沿线pct◈✿ღღ，主要系受益于“一带一路”工程承包带动国内工程机械整机出海◈✿ღღ，可见新兴国家是我国工程机械产品出口的稳定增长动力◈✿ღღ。 起重机械◈✿ღღ：工程起重机有望回暖◈✿ღღ，建筑起重机景气度仍依赖出口 汽车起重机◈✿ღღ：2025M1-5汽车起重机内外销合计9103台◈✿ღღ，yoy-8.94%◈✿ღღ，降幅有所收窄◈✿ღღ。汽车起重机作为工程起重机代表◈✿ღღ，有望直接受益于国内外大规模基建项目建设◈✿ღღ。 塔式起重机◈✿ღღ：2025M1-5塔式起重机内外销合计2334台◈✿ღღ，yoy-36.56%◈✿ღღ，降幅较2024年全年水平有所收窄◈✿ღღ。随着新兴国家房地产需求持续增加◈✿ღღ，塔机出口或延续增长态势◈✿ღღ，带动内外销结构进一步优化◈✿ღღ。 混凝土机械◈✿ღღ：全球市场空间与竞争格局都较稳定◈✿ღღ，业绩主要跟随β波动全球混凝土机械市场集中度高◈✿ღღ，格局稳定◈✿ღღ。2024年全球混凝土机械市场空间约为480亿元◈✿ღღ，目前普茨迈斯特◈✿ღღ、希法◈✿ღღ、施维英（徐工机械旗下）◈✿ღღ、利勃海尔在全球范围内处于第一梯队◈✿ღღ，品牌格局稳定◈✿ღღ，业绩主要跟随β波动◈✿ღღ。 从销量数据来看◈✿ღღ：①混凝土机械在内销方面有望筑底◈✿ღღ。以泵车为例◈✿ღღ，伴随房地产逐步止跌企稳◈✿ღღ、基建项目规模持续扩大两大利好因素◈✿ღღ，泵车内销同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%◈✿ღღ，2024年总体止跌◈✿ღღ。②2020年来泵车出口量持续增长◈✿ღღ。2024年同比大幅增长83.3%◈✿ღღ，主要出口亚洲◈✿ღღ、中东地区◈✿ღღ。 矿业机械◈✿ღღ：全球矿业需求高涨◈✿ღღ，下游标杆客户彰显公司强大产品力 全球矿业机械市场规模超700亿美元◈✿ღღ，是仅次于土方机械的第二大市场◈✿ღღ。据不完全统计◈✿ღღ，全球矿山机械核心厂商小松和卡特彼勒在收入体量上处于第一阶梯◈✿ღღ，2024年矿机营收均为125亿美元水平◈✿ღღ，其中小松矿机约占总营收47%◈✿ღღ、卡特约占20%◈✿ღღ，印证矿机业务是工程机械厂商产品族群化的必争之地◈✿ღღ。 需求端来看◈✿ღღ：①2024年国内矿机行业营收盈利均创新高◈✿ღღ，主要受益于采矿业固定资产投资完成额加速增长◈✿ღღ；②全球平均铜价涨幅和代表性矿山机械企业营收增速呈现明显正相关关系◈✿ღღ，背后逻辑是铜供需偏紧支撑采矿业上游景气度◈✿ღღ。2024年铜价涨幅为7.68%◈✿ღღ，新一轮上涨有望支撑矿山机械企业营收增速◈✿ღღ；③2017年来中国对外采矿业直接投资流量总体呈上升趋势◈✿ღღ，中国代表性矿企海外收入持续增长◈✿ღღ，为中国矿山装备制造商提供了巨大的市场机遇◈✿ღღ；④后市场营收在小松和安百拓矿机营收结构中占比超2/3◈✿ღღ，印证后市场是矿机企业保持营收水平长期稳定的重要环节◈✿ღღ。 徐工矿机是公司努力培育和发展的重要增长曲线◈✿ღღ。凭借国企资质优势◈✿ღღ，徐工矿机与业内大型央企深度合作◈✿ღღ，同时加紧攻关传统海外矿业巨头◈✿ღღ，成功打入必和必拓◈✿ღღ、力拓◈✿ღღ、淡水河谷等龙头的供应链◈✿ღღ；徐工矿机重视后市场业务◈✿ღღ，着力打造矿山机械全生命周期服务基地◈✿ღღ，业绩持续性有望得到增强◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ、估值与评级 盈利预测◈✿ღღ：在全球工程机械行业景气度总体向上的背景下◈✿ღღ，考虑到徐工机械产品谱系不断拓宽◈✿ღღ、产品力不断增强◈✿ღღ、矿业机械业务逐步打入龙头矿企供应链◈✿ღღ、风险管控能力不断提升等因素◈✿ღღ，我们预计2025-2027年◈✿ღღ，公司分别实现营业收入1003.16/1106.37/1218.52亿元◈✿ღღ，yoy+9.4%/10.3%/10.1%◈✿ღღ，分别实现净利润80.15/89.01/99.66亿元◈✿ღღ，yoy+34.1%/11.1%/12.0%◈✿ღღ，对应PE分别为12.1/10.9/9.7X◈✿ღღ。 投资评级◈✿ღღ：首次覆盖◈✿ღღ，给予“推荐”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：全球宏观扰动因素加剧◈✿ღღ，或将对公司业绩产生扰动◈✿ღღ；国内宏观经济下行风险◈✿ღღ；公司矿业机械业务增长不及预期

　　徐工机械(000425) 主要观点◈✿ღღ： 公司发布2024年年报和2025年一季报 2024年公司实现营业收入916.60亿元◈✿ღღ，同比-1.28%◈✿ღღ；实现归母净利润59.76亿元◈✿ღღ，同比+12.20%◈✿ღღ；扣非后归母净利润57.62亿元◈✿ღღ，同比+28.14%◈✿ღღ；加权平均净资产收益率为10.30%◈✿ღღ，较2023年提高0.44pct◈✿ღღ。 2025年第一季度◈✿ღღ，徐工机械实现营业收入268.15亿元◈✿ღღ，同比+10.92%◈✿ღღ；归母净利润20.22亿元◈✿ღღ，同比+26.37%◈✿ღღ；扣非后归母净利润20.07亿元◈✿ღღ，同比+36.88%◈✿ღღ；加权平均净资产收益率为3.35%◈✿ღღ，较去年同期提高0.54pct◈✿ღღ。 产业集群稳中有升◈✿ღღ，数智化赋能加速成长 公司聚焦“5+1”产业布局主线◈✿ღღ，坚持做强核心工程机械产业◈✿ღღ。 多元化发展方面◈✿ღღ，报告期内◈✿ღღ，1）公司传统产业提质增效◈✿ღღ。其中◈✿ღღ，挖机毛利率◈✿ღღ、销售净利率实现双提升◈✿ღღ；新能源装载机销量翻倍◈✿ღღ，稳居全球第一◈✿ღღ；徐工重型内销占有率逆势提升◈✿ღღ，出口收入及占比均实现新突破◈✿ღღ；塔机实现600吨米以上超大塔收入◈✿ღღ、占有率新突破◈✿ღღ；道路机械收入◈✿ღღ、净利润◈✿ღღ、毛利率◈✿ღღ、现金流全面实现增长◈✿ღღ。2）新兴产业发展壮大◈✿ღღ。其中麻豆文化传媒一区◈✿ღღ，徐工消防高机◈✿ღღ、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实◈✿ღღ；矿机收入增长◈✿ღღ，毛利率提升◈✿ღღ；叉车事业部规模盈利双提升◈✿ღღ；徐工环境新能源产品收入增长超30%◈✿ღღ；农机收入增幅超170%◈✿ღღ。3）零部件产业加快强链补链◈✿ღღ，各事业部蓄能成势支撑主机◈✿ღღ。其中◈✿ღღ，液压事业部净利润◈✿ღღ、毛利率◈✿ღღ、外部市场收入增长◈✿ღღ；传动毛利率◈✿ღღ、新型传动件及外部市场收入提升◈✿ღღ，驱动桥◈✿ღღ、变速箱内部配套率增长◈✿ღღ。徐工精密铸钢线投产◈✿ღღ，外部大客户收入增长◈✿ღღ。 数智化方面◈✿ღღ，公司组织体系围绕变革落地再优化◈✿ღღ，成立全球数字化中心◈✿ღღ、全球循环业务中心等新组织架构◈✿ღღ，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线◈✿ღღ；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型◈✿ღღ，有序推进试点企业落地◈✿ღღ。 全球化布局加速◈✿ღღ，大区主战增效益 国际化是工程机械行业的重要发展趋势◈✿ღღ，也是公司的重要发展战略之一◈✿ღღ，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元◈✿ღღ，占比45.48%◈✿ღღ，同比增长12%◈✿ღღ。报告期内◈✿ღღ，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系◈✿ღღ，完成国际事业总部组织架构调整◈✿ღღ，完善大区组织体系支撑实体化运营◈✿ღღ。针对大客户◈✿ღღ，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务◈✿ღღ。海外布局方面◈✿ღღ，公司布局多个海外产能项目◈✿ღღ，加快提升海外工厂当地化自制率◈✿ღღ，海外产品终端销量综合占有率保持提升◈✿ღღ。 投资建议 我们看好公司长期发展◈✿ღღ，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期◈✿ღღ，因此我们修改之前的盈利预测为◈✿ღღ：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）◈✿ღღ；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）◈✿ღღ；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）◈✿ღღ。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍◈✿ღღ，维持“买入”投资评级◈✿ღღ。 风险提示 1）国内行业需求不及预期◈✿ღღ；2）海外市场拓展不及预期◈✿ღღ；3）应收账款回收风险◈✿ღღ，变成坏账准备◈✿ღღ；4）行业竞争加剧◈✿ღღ；5）经营波动风险◈✿ღღ；6）汇率波动风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) l事件描述 公司发布2024年年度报告与2025年一季报◈✿ღღ，2024年公司实现营收916.60亿元◈✿ღღ，同减1.28%◈✿ღღ；实现归母净利润59.76亿元◈✿ღღ，同增12.20%◈✿ღღ；实现扣非归母净利润57.62亿元◈✿ღღ，同增28.14%◈✿ღღ。2025Q1公司实现营收268.15亿元◈✿ღღ，同增10.92%◈✿ღღ；实现归母净利润20.22亿元◈✿ღღ，同增26.37%◈✿ღღ；实现扣非归母净利润20.07亿元◈✿ღღ，同增36.88%◈✿ღღ。 l事件点评 土方机械◈✿ღღ、桩工机械◈✿ღღ、矿业机械◈✿ღღ、道路机械贡献增长◈✿ღღ。分产品来看◈✿ღღ，2024年公司起重机械◈✿ღღ、土方机械◈✿ღღ、混凝土机械◈✿ღღ、桩工机械◈✿ღღ、高空作业机械◈✿ღღ、矿业机械◈✿ღღ、道路机械◈✿ღღ、其他工程机械（备件及其他）分别实现收入188.98◈✿ღღ、240.11◈✿ღღ、94.08◈✿ღღ、50.23◈✿ღღ、86.78◈✿ღღ、63.62◈✿ღღ、40.63◈✿ღღ、152.16亿元◈✿ღღ，同比增速分别为-10.80%◈✿ღღ、6.43%◈✿ღღ、-9.76%◈✿ღღ、45.21%◈✿ღღ、-2.31%◈✿ღღ、8.55%◈✿ღღ、6.42%◈✿ღღ、-8.63%◈✿ღღ。 毛利率◈✿ღღ、费用率均有所增长◈✿ღღ。2024年公司实现毛利率22.55%◈✿ღღ，同比增加1.75pct◈✿ღღ，其中国内毛利率同增0.46pct至20.19%◈✿ღღ，国际毛利率同增2.97pct至25.38%◈✿ღღ。2024年公司期间费用率同增1.41pct至15.05%◈✿ღღ，其中销售费用率同增0.16pct至5.79%◈✿ღღ；管理费用率同增0.16pct至3.07%◈✿ღღ；研发费用率同减0.23pct至4.08%◈✿ღღ；财务费用率同增1.33pct至2.11%◈✿ღღ。 新兴产业快速发展◈✿ღღ，经营成果突出◈✿ღღ。新兴产业方面◈✿ღღ，徐工消防高机◈✿ღღ、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实◈✿ღღ，收入保持基本稳定◈✿ღღ；徐工矿机不断提高全生命周期服务能力◈✿ღღ，实现收入增长◈✿ღღ，毛利率提升◈✿ღღ；徐工叉车事业部整合效果明显◈✿ღღ，规模盈利双提升◈✿ღღ；徐工环境完善三基地统筹管理◈✿ღღ，实现收入◈✿ღღ、毛利率稳定增长◈✿ღღ，新能源产品收入增长超30%◈✿ღღ；徐工农机加快大马力拖拉机◈✿ღღ、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化九州酷游ku游官网最新地址登录入口◈✿ღღ！◈✿ღღ，收入增幅超170%◈✿ღღ。 加强海外渠道建设◈✿ღღ，布局多个海外产能项目◈✿ღღ。能力建设方面◈✿ღღ，升级“1+14+N”的国际化运营体系◈✿ღღ，完成国际事业总部组织架构调整◈✿ღღ，完善大区组织体系支撑实体化运营◈✿ღღ。面向大客户构建铁三角运营机制◈✿ღღ，成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务◈✿ღღ，发布新制度加强经销商准入与退出◈✿ღღ。海外布局方面◈✿ღღ，布局多个海外产能项目◈✿ღღ，加快提升海外工厂当地化自制率◈✿ღღ，海外企业收入同比稳步增长◈✿ღღ，海外产品终端销量综合占有率保持提升◈✿ღღ。 l盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营收分别为1008.63◈✿ღღ、1120.99◈✿ღღ、1239.32亿元◈✿ღღ，同比增速分别为10.04%◈✿ღღ、11.14%◈✿ღღ、10.56%◈✿ღღ；归母净利润分别为77.77◈✿ღღ、98.31◈✿ღღ、120.68亿元◈✿ღღ，同比增速分别为30.13%◈✿ღღ、26.41%◈✿ღღ、22.76%◈✿ღღ。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.79◈✿ღღ、10.12◈✿ღღ、8.24◈✿ღღ，维 持“增持”评级◈✿ღღ。 l风险提示◈✿ღღ： 海外市场开拓不及预期风险◈✿ღღ；市场竞争加剧风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 核心观点 2024年收入同比下降1.28%◈✿ღღ，归母净利润同比增长12.20%◈✿ღღ。公司2024年实现营收916.60亿元◈✿ღღ，同比下降1.28%◈✿ღღ；归母净利润59.76亿元◈✿ღღ，同比增长12.20%◈✿ღღ。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%◈✿ღღ，同比变动+0.17/+0.89个pct◈✿ღღ，盈利能力增长主要系◈✿ღღ：1）产品结构持续优化◈✿ღღ，海外营收占比增加◈✿ღღ；2）公司持续推进降本增效◈✿ღღ，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理◈✿ღღ，采购净降本率6.6%◈✿ღღ，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革◈✿ღღ，国内整机物流降本率6.3%◈✿ღღ。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%◈✿ღღ，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct◈✿ღღ。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动◈✿ღღ。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元◈✿ღღ，同比增长60.18%◈✿ღღ，公司现金回流能力增强◈✿ღღ，经营质量改善◈✿ღღ。2025Q1实现营收268.15亿元◈✿ღღ，同比增长10.92%◈✿ღღ，归母净利润20.22亿元◈✿ღღ，同比增长26.37%◈✿ღღ。 海外营收占比持续提升◈✿ღღ，土方机械复苏增长◈✿ღღ。分地区看◈✿ღღ，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元◈✿ღღ，同比变动-10.17%/+12.00%◈✿ღღ，海外占比提升至45.58%◈✿ღღ，毛利率分别为20.19%/25.38%◈✿ღღ，同比变动+0.46/+2.97个pct◈✿ღღ，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善◈✿ღღ。分产品看◈✿ღღ，2024年公司土方机械酷游KU游最新网站◈✿ღღ、桩工机械◈✿ღღ、混凝土机械呈增长态势◈✿ღღ，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元◈✿ღღ，同比增长6.43%/45.21%/8.55%◈✿ღღ；混凝土机械◈✿ღღ、起重机械◈✿ღღ、高空作业机械收入有所下滑◈✿ღღ，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元◈✿ღღ，同比下架9.76%/10.80%/2.31%◈✿ღღ。2024年受益农田水利建设◈✿ღღ、工程机械更新迭代周期到来◈✿ღღ，挖掘机等土方产品率先复苏◈✿ღღ，2025年随着挖机到非挖复苏扩散◈✿ღღ，公司业务有望持续增长◈✿ღღ。 工程机械内需筑底企稳◈✿ღღ，出口有望持续增长◈✿ღღ。国内方面◈✿ღღ，2024年国内挖机销量同比增长11.74%◈✿ღღ，2025年1-3月工程机械销量持续增长◈✿ღღ，未来随着挖机更新周期的到来◈✿ღღ，国内挖机◈✿ღღ、非挖产品需求有望回升◈✿ღღ。出口方面◈✿ღღ，2024年8月以来◈✿ღღ，已连续9个月保持正增长态势◈✿ღღ。随着我国工程机械产品竞争力不断提升◈✿ღღ，工程机械出口仍具韧性◈✿ღღ，有望保持增长◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：工程机械复苏不及预期◈✿ღღ；宏观经济波动风险◈✿ღღ、市场竞争加剧◈✿ღღ。 投资建议◈✿ღღ：公司系国内工程机械龙头◈✿ღღ，产品齐全◈✿ღღ，有望充分受益工程机械复苏◈✿ღღ，我们保持2025-2026年盈利预测不变◈✿ღღ，新增2027盈利预测◈✿ღღ，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元◈✿ღღ，对应PE13/10/8倍◈✿ღღ，维持“优于大市”评级◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 事件◈✿ღღ：1）公司发布2024年年报◈✿ღღ，全年实现收入916.60亿元◈✿ღღ，同比下降1.28%◈✿ღღ，实现归母净利润59.76亿元◈✿ღღ，同比增长12.20%◈✿ღღ。 2）公司发布2025年一季报◈✿ღღ，2025Q1实现收入268.15亿元◈✿ღღ，同比增长10.92%◈✿ღღ，归母净利润20.22亿元◈✿ღღ，同比增长26.37%◈✿ღღ。 收入筑底向上◈✿ღღ，国际化◈✿ღღ、多品类平滑下行周期◈✿ღღ。2024年公司内销收入499.72亿元◈✿ღღ，同比下降10.17%◈✿ღღ；海外收入416.87亿元◈✿ღღ，同比增长12.00%◈✿ღღ，海外收入占比达45.48%◈✿ღღ，同比提升5.39pct◈✿ღღ。分产品看◈✿ღღ：土方机械（240.11亿元）◈✿ღღ、桩工机械（50.23亿元）◈✿ღღ、矿业机械（63.62亿元）◈✿ღღ、道路机械（40.63亿元）均实现收入同比向上◈✿ღღ，分别+6.43%◈✿ღღ、+45.21%◈✿ღღ、+8.55%◈✿ღღ、+6.42%◈✿ღღ；起重机械（188.98亿元）◈✿ღღ、混凝土机械（94.08亿元）◈✿ღღ、高机（86.78亿元）◈✿ღღ、其他工程机械备件（152.16亿元）有所拖累◈✿ღღ，分别-10.80%◈✿ღღ、-9.76%◈✿ღღ、-2.31%◈✿ღღ、-8.63%◈✿ღღ。 盈利能力持续提升◈✿ღღ，期间费用率有所下降◈✿ღღ。2024年公司销售毛利率◈✿ღღ、净利率分别为22.55%◈✿ღღ、6.53%◈✿ღღ，同比分别+1.75pct◈✿ღღ、+0.89pct◈✿ღღ。2025Q1销售毛利率◈✿ღღ、净利率分别为22.07%◈✿ღღ、7.57%◈✿ღღ，同比分别-0.82pct◈✿ღღ、+0.94pct◈✿ღღ。2024年公司销售◈✿ღღ、管理◈✿ღღ、研发费用率分别-1.43pct◈✿ღღ、+0.16pct◈✿ღღ、-0.23pct◈✿ღღ，财务费用率增加1.33pct（其中受汇兑损失影响多增1.44pct）◈✿ღღ。2025Q1期间费用率下降明显◈✿ღღ，销售◈✿ღღ、管理◈✿ღღ、研发◈✿ღღ、财务费用率分别-0.99pct◈✿ღღ、+0.1pct◈✿ღღ、-0.42pct◈✿ღღ、-1.87pct◈✿ღღ。 经营质量向好◈✿ღღ，重视股东回报◈✿ღღ。公司2024年经营性现金流57.20亿元◈✿ღღ，同比增长60.18%◈✿ღღ；2025Q1经营性现金流8.26亿元◈✿ღღ，同比增长257.23%◈✿ღღ，经营质量提升明显◈✿ღღ。公司高度重视股东回报◈✿ღღ，2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》◈✿ღღ，以高质量发展业绩回报投资者◈✿ღღ。2024年度现金分红预计20.8亿元◈✿ღღ，新推出股份回购并用于注销3-6亿元◈✿ღღ，另外2025年4月7日公告回购股份18-36亿元◈✿ღღ，彰显公司对未来发展的信心◈✿ღღ。 盈利预测与投资建议◈✿ღღ：预计2025年-2027年公司营业收入分别为1019.11亿元◈✿ღღ、1144.99亿元和1289.17亿元◈✿ღღ，归母净利润分别为80.79亿元◈✿ღღ、100.67亿元和123.26亿元◈✿ღღ，6个月目标价11.62元◈✿ღღ，对应2025年17倍PE◈✿ღღ，给予“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：国内市场需求不及预期◈✿ღღ、海外市场开拓不及预期等◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 投资要点◈✿ღღ： 事件◈✿ღღ：徐工机械发布2024年报及2025年一季报◈✿ღღ。 点评◈✿ღღ： 2025Q1盈利能力环比提升◈✿ღღ。2024年公司实现营收为916.60亿元◈✿ღღ，同比-1.28%◈✿ღღ；归母净利润为59.76亿元◈✿ღღ，同比12.20%◈✿ღღ。毛利率为22.55%◈✿ღღ，同比+0.17pct◈✿ღღ；净利率为6.53%◈✿ღღ，同比+0.89pct◈✿ღღ。2024Q4实现营收为229.34亿元◈✿ღღ，同比+8.29%◈✿ღღ，环比+20.11%◈✿ღღ。归母净利润为6.67亿元◈✿ღღ，同比+36.94%环比-58.39%◈✿ღღ。毛利率为19.32%◈✿ღღ，分别同环比-1.32pct◈✿ღღ、-6.22pct◈✿ღღ；净利率为2.90%◈✿ღღ，分别同环比+0.89pct◈✿ღღ、-5.41pct◈✿ღღ。2025Q1实现营收为268.15亿元◈✿ღღ，同比+10.92%◈✿ღღ，环比+16.92%◈✿ღღ；归母净利润为20.22亿元◈✿ღღ，同比+26.37%◈✿ღღ，环比+203.18%◈✿ღღ。毛利率为22.07%◈✿ღღ，分别同环比-0.82pct◈✿ღღ、+2.75pct◈✿ღღ，净利率为7.57%◈✿ღღ，分别同环比+0.94pct◈✿ღღ、+4.67pct◈✿ღღ。 传统产业提质增效◈✿ღღ，土方机械表现亮眼◈✿ღღ。2024年◈✿ღღ，土方机械营收为240.11亿元◈✿ღღ，同比+6.43%◈✿ღღ。公司挖机盈利能力及海内外市占率均实现提升◈✿ღღ；铲运事业部全面提高经营质量麻豆文化传媒一区◈✿ღღ、贡献度◈✿ღღ，净利润◈✿ღღ、现金流实现双增◈✿ღღ，销售净利率提升较大◈✿ღღ；起重机械营收为188.98亿元◈✿ღღ，同比-10.80%◈✿ღღ。履带吊出口营收同比超过+60.00%◈✿ღღ；塔机深化桥梁◈✿ღღ、火电◈✿ღღ、核电等领域重大工程项目合作◈✿ღღ，市占率有所突破◈✿ღღ；随车经营质量持续向好◈✿ღღ，营收◈✿ღღ、净利润◈✿ღღ、现金流均实现大幅增长◈✿ღღ。桩工机械出口营收实现突破◈✿ღღ，毛利率提升较大整体营收为50.23亿元◈✿ღღ，同比+45.21%◈✿ღღ。混凝土机械营收为94.08亿元同比-9.76%◈✿ღღ。徐工施维英与德国施维英积极推进全球市场协同◈✿ღღ、技术协同◈✿ღღ、产能协同◈✿ღღ。道路机械一体化发展持续发挥专业化和成套化优势◈✿ღღ，经营规模和质量提升明显◈✿ღღ，营收为40.63亿元◈✿ღღ，同比+6.42%◈✿ღღ。 新兴产业发展见成效◈✿ღღ，农机营收高增◈✿ღღ。2024年◈✿ღღ，徐工消防高机◈✿ღღ、消防两大产业国内市场地位进一步夯实◈✿ღღ，高机业务营收为86.78亿元◈✿ღღ，同比-2.31%◈✿ღღ。矿机业务营收为63.62亿元◈✿ღღ，同比+8.55%◈✿ღღ。公司矿机持续提高全生命周期服务能力◈✿ღღ，实现收入增长◈✿ღღ，毛利率提升◈✿ღღ。叉车事业部整合效果明显◈✿ღღ，规模盈利双提升◈✿ღღ。新能源产品营收增长超30.00%◈✿ღღ，新能源装载机销量翻倍◈✿ღღ，稳居全球第一◈✿ღღ。农机方面◈✿ღღ，公司加快大马力拖拉机◈✿ღღ、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化◈✿ღღ，营收增长超170.00%◈✿ღღ。 投资建议◈✿ღღ：维持“买入”评级◈✿ღღ。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.82元◈✿ღღ、0.94元◈✿ღღ，对应PE分别为14倍◈✿ღღ、11倍◈✿ღღ、10倍◈✿ღღ，维持“买入”评级 风险提示◈✿ღღ：（1）若基建/房地产投资不及预期◈✿ღღ，公司产品需求减弱◈✿ღღ；（2若海外市场对国内企业产品需求减少◈✿ღღ，将导致公司业绩承压◈✿ღღ；（3）若原材料价格大幅上涨◈✿ღღ，公司业绩将面临较大压力◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 投资摘要 公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告◈✿ღღ：2024年公司实现营业收入916.60亿元◈✿ღღ，同比-1.28%◈✿ღღ，归母净利润59.76亿元◈✿ღღ，同比+12.20%◈✿ღღ，扣非后归母净利润57.62亿元◈✿ღღ，同比+28.14%◈✿ღღ。25Q1单季度◈✿ღღ，公司实现营业收入268.15亿元◈✿ღღ，同比+10.92%◈✿ღღ，环比+16.92%◈✿ღღ；归母净利润20.22亿元◈✿ღღ，同比+26.37%◈✿ღღ，环比+203.18%◈✿ღღ；扣非后归母净利润20.07亿元◈✿ღღ，同比+36.88%◈✿ღღ，环比+129.85%◈✿ღღ。 深耕全球+优化产业体系◈✿ღღ，公司整体实现稳健发展◈✿ღღ。2024年公司稳健经营◈✿ღღ，营业收入基本保持稳定◈✿ღღ，净利润实现增长◈✿ღღ，2024年公司毛利率为22.55%◈✿ღღ，同比提升0.17个百分点◈✿ღღ；净利率为6.53%麻豆文化传媒一区◈✿ღღ，同比提升0.89个百分点◈✿ღღ，盈利能力提升◈✿ღღ，主因毛利率较高的海外收入占比提升◈✿ღღ。海外市场上◈✿ღღ，2024年公司海外市场收入达416.87亿元◈✿ღღ，同比+12.00%◈✿ღღ，境外收入占比达45.48%◈✿ღღ，同比提升5.39个百分点◈✿ღღ。产业体系优化上◈✿ღღ，公司重视土方等传统产业提质增效以夯实竞争优势◈✿ღღ，同时发力布局矿机等新兴产业◈✿ღღ，2024年公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械营业收入分别为188.98/240.11/94.08/50.23/86.78/63.62/40.63亿元◈✿ღღ，分别同比-10.8%/+6.43%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%◈✿ღღ。土方机械收入占比为26.20%◈✿ღღ，同比提升1.9个百分点◈✿ღღ，毛利率为26.20%◈✿ღღ，同比提升1.75个百分点◈✿ღღ，其中挖机产品的毛利率和销售净利率实现双升◈✿ღღ；此外◈✿ღღ，矿业机械和农业机械等新兴业务持续发展◈✿ღღ，其中矿机收入和毛利率实现双增长◈✿ღღ，农机收入同比增幅超170%◈✿ღღ。 现金流改善◈✿ღღ、资产负债率压降◈✿ღღ，公司经营质量持续提升◈✿ღღ。公司坚持“高质量◈✿ღღ、控风险◈✿ღღ、世界级◈✿ღღ、稳增长”经营发展方针◈✿ღღ，不断提升新业务回款率◈✿ღღ，现金流情况大幅提升◈✿ღღ，2024年公司经营活动净现金流为57.20亿元◈✿ღღ，同比+60.18%◈✿ღღ，2025Q1单季度公司经营活动净现金流为8.26亿元◈✿ღღ，同比+257.23%◈✿ღღ。此外◈✿ღღ，公司不断压降资产负债水平◈✿ღღ，2024年资产负债率为62.44%◈✿ღღ，较去年同期下降2.07个百分点◈✿ღღ。 工程机械市场内需复苏+出口稳增◈✿ღღ，公司多品类领先市场有望充分受益◈✿ღღ。国内市场方面◈✿ღღ，①销量端◈✿ღღ，据工程机械工业协会数据◈✿ღღ，25Q1挖机销量6.14万台◈✿ღღ，同比增长22.8%◈✿ღღ，其中国内/出口销量3.66/2.48万台◈✿ღღ，同比+38.3%/+5.49%◈✿ღღ；此外非挖类产品销量持续修复◈✿ღღ；②开工端◈✿ღღ，据央视财经挖掘机指数◈✿ღღ，25Q1全国工程机械平均开工率为44.67%◈✿ღღ，同比+1.62%◈✿ღღ。我们认为国内工程机械行业呈企稳回升趋势◈✿ღღ，政策支持和设备更新周期为全年周期筑底回升奠定基础◈✿ღღ。海外市场方面◈✿ღღ，2025年1-2月◈✿ღღ，工程机械出口金额为80.09亿美元◈✿ღღ，同比+7.17%◈✿ღღ，延续国际市场扩张趋势◈✿ღღ。徐工持续向高端化◈✿ღღ、智能化◈✿ღღ、绿色化◈✿ღღ、服务化◈✿ღღ、全球化转型◈✿ღღ，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位◈✿ღღ，其中挖机排名全球第六◈✿ღღ、国内第二◈✿ღღ，多种起重机位列国内第一◈✿ღღ，矿机位列全球第四◈✿ღღ，具有较强的竞争实力◈✿ღღ，有望受益内需企稳和海外市场持续开拓◈✿ღღ。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1028.52/1167.49/1330.78亿元◈✿ღღ，分别同比+12.21%/+13.51%/+13.99%◈✿ღღ；实现归母净利润分别为78.19/99.92/121.11亿元◈✿ღღ，分别同比+30.84%/+27.80%/+21.20%◈✿ღღ，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9倍◈✿ღღ，维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示 市场需求不及预期风险◈✿ღღ、海外市场拓展不及预期风险◈✿ღღ、汇率波动风险◈✿ღღ、市场竞争加剧风险◈✿ღღ、原材料价格波动风险等◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 公司发布24年报及25年一季报◈✿ღღ，业绩表现优异◈✿ღღ： 2024年公司实现收入916.6亿元◈✿ღღ、同比-1.28%◈✿ღღ，其中海外收入416.87亿元◈✿ღღ、同比+12%◈✿ღღ，海外收入占比45.48%◈✿ღღ、同比+5.39pct◈✿ღღ。2025Q1公司实现收入268.15亿元◈✿ღღ、同比+10.92%◈✿ღღ。 净利润进一步增长◈✿ღღ，2024年公司实现归母净利润59.76亿元◈✿ღღ、同比+12.2%◈✿ღღ，扣非归母净利润57.62亿元◈✿ღღ、同比+28.14%◈✿ღღ；25Q1归母净利润20.22亿元◈✿ღღ、同比+26.37%◈✿ღღ，扣非归母净利润20.07亿元◈✿ღღ、同比+36.88%◈✿ღღ。 盈利能力稳步提升◈✿ღღ，2024年公司毛利率22.5%◈✿ღღ、同比+1.7pct◈✿ღღ，归母净利率6.5%◈✿ღღ、同比+0.8pct◈✿ღღ；24年期间费用率15.1%◈✿ღღ、同比+1.4pct◈✿ღღ，主要受财务费用率同比提升1.3pct影响◈✿ღღ，24年汇兑损失9.6亿元◈✿ღღ。 25Q1公司毛利率22.1%◈✿ღღ、同比+0.5pct◈✿ღღ，归母净利率7.5%◈✿ღღ、同比+0.9pct◈✿ღღ；25Q1期间费用率12.0%◈✿ღღ、同比-1.9pct◈✿ღღ，主要系财务费用率-1.9pct◈✿ღღ。 现金流持续改善◈✿ღღ，2024年公司经营性现金流净额57.2亿元◈✿ღღ、同比+60.18%◈✿ღღ，25Q1经营性现金流净额8.26亿元◈✿ღღ，24年同期仅为2.31亿元◈✿ღღ；同时24年公司资产负债率压降2.07pct◈✿ღღ，经营质量明显改善◈✿ღღ。 产业结构均衡◈✿ღღ，板块布局优势不断凸显◈✿ღღ： 公司聚焦“5+1”产业布局主线◈✿ღღ，坚持做强核心工程机械产业◈✿ღღ，做精零部件产业◈✿ღღ，培育战略新产业◈✿ღღ，转型升级现代服务业◈✿ღღ，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的最均衡◈✿ღღ、极具成长潜力的板块布局◈✿ღღ，支撑公司表现出更强大的逆周期抗风险能力◈✿ღღ。 今年4月公司公告收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权◈✿ღღ，通过整合宽体自卸车等产业◈✿ღღ，加快打造矿山机械“第二曲线”◈✿ღღ，进一步扩大矿山机械的成套化◈✿ღღ、系列化产品竞争优势◈✿ღღ。且签署业绩承诺◈✿ღღ，标的公司25-27年承诺归母净利润1.4◈✿ღღ、1.6◈✿ღღ、1.8亿元◈✿ღღ，一定程度增厚公司利润◈✿ღღ，但战略意义更为突出◈✿ღღ。 持续抓好“三大增量”◈✿ღღ，重点突破“三个专项”◈✿ღღ： 刀刃向内◈✿ღღ，以“三个专项”打赢高质量攻坚战◈✿ღღ，体现为压降应收账款◈✿ღღ、优化存货◈✿ღღ、提升毛利率◈✿ღღ；创新突破◈✿ღღ，以“三大增量”把握结构性新机遇◈✿ღღ，体现为高效推进国际化主战略◈✿ღღ、加快后市场创造性实践精准落地◈✿ღღ、科技创新助推新能源产业持续领跑◈✿ღღ；2025年预计营业收入同比增长超10%◈✿ღღ，净利润◈✿ღღ、现金流增幅超收入增幅◈✿ღღ。 高度重视投资者回报◈✿ღღ： 2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》◈✿ღღ，以高质量的发展业绩回报广大投资者◈✿ღღ。2024年度现金分红预计20.8亿元◈✿ღღ，回购股份并用于注销3-6亿元◈✿ღღ。此外◈✿ღღ，2025年4月7日公司公告回购股份18-36亿元◈✿ღღ，彰显对未来发展的信心和对公司价值的认可◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ：考虑到国内工程机械行业复苏进程等因素影响◈✿ღღ，我们调整盈利预测◈✿ღღ，预计公司2025-2027年归母净利润分别为79.1/100.8/133.6亿元（25-26年前值分别为81.57◈✿ღღ、107.19亿元）◈✿ღღ，对应PE估值分别为13.2/10.3/7.8X◈✿ღღ，维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：政策风险◈✿ღღ，市场风险◈✿ღღ，汇率风险◈✿ღღ，原材料价格波动的风险◈✿ღღ，公司国际市场经营风险等◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 核心观点 事件◈✿ღღ：公司公布业绩报告◈✿ღღ，2024年/25Q1实现营收916.6/268.15亿元,同比-1.28%/+10.92%◈✿ღღ；归母净利润59.76/20.22亿元◈✿ღღ，同比+12.20%/+26.37%◈✿ღღ，实现扣非归母净利润57.62/20.07亿元◈✿ღღ，同比+28.14%/+36.88%◈✿ღღ。2024年毛利率/净利率分别22.55%/6.53%◈✿ღღ，同比+1.75pct/+0.89pct◈✿ღღ。 海外和土方机械产品实现收入占比与毛利率同步提升◈✿ღღ，新业务不断壮大◈✿ღღ。2024年国内/海外收入499.72/416.87亿元◈✿ღღ，同比-10.17%/+12.0%◈✿ღღ，海外收入占比45.48%◈✿ღღ，同比提高5.39pct◈✿ღღ。国内/海外毛利率分别20.19%/25.38%◈✿ღღ，同比+0.46pct/+2.97pct◈✿ღღ。24年公司土方机械/起重机械/混凝土机械/桩工机械/高机/矿山机械/道路机械分别实现营收240/189/94/50/87/64/41亿元◈✿ღღ，同比+6.43%/-10.80%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%◈✿ღღ。土方机械收入占比提升1.9pct至26.2%◈✿ღღ，毛利率提升1.75pct至26.20%◈✿ღღ，其中挖掘机位居全球第六◈✿ღღ、国内第二◈✿ღღ，装载机跃居国内第一◈✿ღღ。起重机械/混凝土机械毛利率分别22.35%/14.99%◈✿ღღ，同比+0.61pct/-2.71pct◈✿ღღ。叉车和农机等新兴业务板块持续发展◈✿ღღ，24年农机收入增幅超过170%◈✿ღღ。 剔除汇兑影响◈✿ღღ，费用率匹配发展阶段且25Q1实现压降◈✿ღღ。24年公司管理/销售/研发/财务费用率分别3.07%/5.79%/4.08%/2.11%◈✿ღღ，同比分别+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pct◈✿ღღ。财务费用增加主要由于汇兑从23年收益3.58亿元转为损失9.65亿元◈✿ღღ。25Q1公司期间费率12.03%◈✿ღღ，同比-1.85pct◈✿ღღ，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pct◈✿ღღ。 经营性现金流大幅提升◈✿ღღ，持续进行股东回报◈✿ღღ。24年/25Q1公司经营性现金流净额57.20/8.26亿元◈✿ღღ，同比+60.18%/+257.23%◈✿ღღ，25Q1末存货余额315.74亿元◈✿ღღ，较年初降低9.7亿元◈✿ღღ。24年/25Q1应收敞口524/598亿元◈✿ღღ，同比压降10.0/8.3亿元◈✿ღღ。24年资产负债率62.4%◈✿ღღ，同比压降2.07pct◈✿ღღ。此外公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税）◈✿ღღ，新推出3-6亿元股份回购并用于注销◈✿ღღ。 盈利预测与投资建议◈✿ღღ：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%◈✿ღღ，4月CMI为130.95◈✿ღღ，微超扩张值◈✿ღღ，同比+27.2%◈✿ღღ，环比+1.9%◈✿ღღ。随着农田水利◈✿ღღ、市政工程等内需回暖◈✿ღღ，小挖替人◈✿ღღ、智能化绿色化趋势延续◈✿ღღ，工程机械市场有望持续改善◈✿ღღ。公司坚持高端◈✿ღღ、智能◈✿ღღ、绿色◈✿ღღ、全球化◈✿ღღ，海外和土方业务实现收入和毛利率双增长◈✿ღღ，今年达成协议控股徐工重型车辆实现矿山机械全面布局◈✿ღღ，有望顺应内需回暖和出海趋势实现高质量发展◈✿ღღ。我们预计公司25-27年实现归母净利润80.2/102.2/126.7亿元◈✿ღღ，对应25-27年PE为13/10/8倍◈✿ღღ，维持“推荐”评级◈✿ღღ。 风险提示◈✿ღღ：国内宏观经济不及预期的风险◈✿ღღ，政策推进程度不及预期的风险◈✿ღღ，行业竞争加剧的风险◈✿ღღ，出口贸易争端的风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 业绩简评 2025年4月28日◈✿ღღ，公司发布24年报及25年一季报◈✿ღღ，24年公司实现营业收入916.60亿元◈✿ღღ，同比-1.28%◈✿ღღ，归母净利润59.76亿元◈✿ღღ，同比+12.20%◈✿ღღ；25Q1实现营业收入268.15亿元◈✿ღღ，同比+10.92%◈✿ღღ，归母净利润20.22亿元◈✿ღღ，同比+26.37%◈✿ღღ。 经营分析 海外收入持续扩张◈✿ღღ，带动利润释放◈✿ღღ。公司持续深化全球化战略◈✿ღღ，24年公司海外收入达416.87亿元◈✿ღღ，同比+12.00%◈✿ღღ，占比达45.48%◈✿ღღ，相对23年提升5.39pct◈✿ღღ。24年海外毛利率为25.38%◈✿ღღ，高于国内的20.19%◈✿ღღ，高毛利的海外业务占比提升◈✿ღღ，带动公司利润释放◈✿ღღ。公司基于北美大区业务打造销售服务模版◈✿ღღ、南美大区打造制造模版◈✿ღღ，在海外14个大区复制推广◈✿ღღ，看好公司海外收入持续扩张◈✿ღღ。 国内挖机复苏超预期◈✿ღღ，公司充分受益于内需更新周期上行◈✿ღღ。25Q1国内挖机销量保持高增◈✿ღღ，行业进入上行期◈✿ღღ。根据中国工程机械工业协会数据◈✿ღღ，25Q1国内挖机销量为19517台◈✿ღღ，同比+28.5%◈✿ღღ，挖机内销已连续多个月保持正增长◈✿ღღ；更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销扩张◈✿ღღ，我们看好未来国内挖机迎来上行周期◈✿ღღ，公司作为国内挖机行业头部厂商◈✿ღღ，有望充分受益国内挖机需求复苏◈✿ღღ。 现金流向好◈✿ღღ，存货周转加速◈✿ღღ，经营质量提升◈✿ღღ。经过近年的改革推进◈✿ღღ，公司高质量发展效果显现◈✿ღღ，24◈✿ღღ、25Q1公司经营性活动现金流净额分别为57.20◈✿ღღ、8.26亿元◈✿ღღ，同比+60.18%◈✿ღღ、257.23%◈✿ღღ，现金流持续向好◈✿ღღ。25Q1公司存货周转天数为138.08天◈✿ღღ，同比降低13.82天◈✿ღღ，存货周转加速◈✿ღღ，公司整体经营质量提升◈✿ღღ。 作为行业龙头◈✿ღღ，公司多个领域均处于行业领先地位◈✿ღღ。公司产品中汽车起重机◈✿ღღ、随车起重机◈✿ღღ、压路机等16类主机位居国内行业第一◈✿ღღ；公司起重机械◈✿ღღ、移动式起重机◈✿ღღ、水平定向钻持续保持全球第一◈✿ღღ，桩工机械◈✿ღღ、混凝土机械稳居全球第一阵营◈✿ღღ，矿山露天挖运设备进位至全球第四◈✿ღღ，挖掘机位居全球第六◈✿ღღ、国内第二◈✿ღღ，装载机稳居全球第二酷游KU游最新网站◈✿ღღ、国内第一◈✿ღღ，新能源装载机全球第一◈✿ღღ。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位◈✿ღღ，龙头地位稳固◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ、估值与评级 我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元◈✿ღღ、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元◈✿ღღ，对应PE为13/10/8倍◈✿ღღ。维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示 下游地产◈✿ღღ、基建需求不及预期◈✿ღღ、海外市场竞争加剧◈✿ღღ、原材料价格上涨风险◈✿ღღ、汇率波动风险◈✿ღღ。

　　徐工机械(000425) 事件简评 公司 2025 年 4 月 8 日发布回购股份公告◈✿ღღ， 拟通过集中竞价交易方式回购股份◈✿ღღ， 回购股份实施股权激励或员工持股计划◈✿ღღ。 经营分析 回购公告彰显公司长期业绩增长信心◈✿ღღ。 根据公告◈✿ღღ， 公司本次拟定回购资金总额不超过 36 亿元◈✿ღღ、不低于 18 亿元◈✿ღღ，回购价格不超过13 元/股◈✿ღღ，回购股份用于用于实施股权激励或员工持股计划◈✿ღღ，增强投资者信心◈✿ღღ， 股份回购彰显了公司长期业绩增长信心◈✿ღღ。 国内挖机复苏超预期◈✿ღღ， 公司充分受益于内需更新周期上行◈✿ღღ。 25Q1国内挖机销量保持高增◈✿ღღ，行业进入上行期◈✿ღღ。根据中国工程机械工业协会数据◈✿ღღ， 25Q1 国内挖机销量为 19517 台◈✿ღღ，同比+28.5%◈✿ღღ，挖机内销已连续多个月保持正增长◈✿ღღ；我们看好未来国内挖机迎来上行周期◈✿ღღ，公司作为国内挖机行业头部厂商◈✿ღღ，有望充分受益国内挖机需求复苏◈✿ღღ。 作为行业龙头◈✿ღღ，公司多个领域均处于行业领先地位◈✿ღღ。 公司产品中汽车起重机◈✿ღღ、随车起重机◈✿ღღ、压路机等 16 类主机位居国内行业第一◈✿ღღ；公司起重机械◈✿ღღ、移动式起重机◈✿ღღ、水平定向钻持续保持全球第一◈✿ღღ，桩工机械◈✿ღღ、混凝土机械稳居全球第一阵营◈✿ღღ，道路机械◈✿ღღ、随车起重机◈✿ღღ、塔式起重机◈✿ღღ、高空作业平台保持全球第三酷游KU游最新网站◈✿ღღ，矿山露天挖运设备进位至全球第四◈✿ღღ，挖掘机位居全球第六◈✿ღღ、国内第二◈✿ღღ，装载机稳居全球第二◈✿ღღ、国内第一◈✿ღღ，新能源装载机全球第一◈✿ღღ。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位◈✿ღღ，龙头地位稳固◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ、估值与评级 我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 903.17/1006.62/1154.58亿元◈✿ღღ，归母净利润为 59.46/77.99/102.63 亿元◈✿ღღ， 对应 PE 为16/12/9X◈✿ღღ，维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示 下游地产◈✿ღღ、基建需求不及预期◈✿ღღ、海外市场竞争加剧◈✿ღღ、原材料价格上涨风险◈✿ღღ、汇率波动风险

　　徐工机械(000425) 国企改革◈✿ღღ，盈利能力优化◈✿ღღ。品类扩张◈✿ღღ：公司吸收合并徐工有限后◈✿ღღ，并入了土方机械◈✿ღღ、矿业机械等高毛利的产品◈✿ღღ，整体收入结构得以优化◈✿ღღ。经营管理◈✿ღღ：改革后◈✿ღღ，公司更加注重毛利率提升◈✿ღღ、风险敞口压降◈✿ღღ，强调高管薪酬市场化考核◈✿ღღ、股权激励关联ROE和净利润◈✿ღღ。国企改革推动公司盈利能力提升◈✿ღღ，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts◈✿ღღ。看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长◈✿ღღ。国内◈✿ღღ：24年全年挖机内销达10.05万台◈✿ღღ，同比+11.7%◈✿ღღ，挖机内销恢复正增长◈✿ღღ。公司国内挖掘机市占率位于行业第二◈✿ღღ，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长◈✿ღღ。起重机作为挖掘机后周期品种◈✿ღღ，内销有望企稳回暖◈✿ღღ，公司25年国内收入增速有望转正◈✿ღღ。海外◈✿ღღ：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右◈✿ღღ，受欧美需求波动影响较小◈✿ღღ，且有望受益于东南亚◈✿ღღ、拉美地区等新兴地区景气度上行◈✿ღღ。国内外共振带动下◈✿ღღ，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%◈✿ღღ。 矿山机械◈✿ღღ：头部外资客户订单落地◈✿ღღ，或迎来奇点时刻◈✿ღღ。需求端◈✿ღღ：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元◈✿ღღ，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%◈✿ღღ，出现需求拐点◈✿ღღ。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%◈✿ღღ，随着全球矿山机械需求回暖◈✿ღღ，国产矿山机械出口有望继续扩张◈✿ღღ。产品端◈✿ღღ：公司在矿卡◈✿ღღ、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒◈✿ღღ、小松◈✿ღღ，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可◈✿ღღ，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单◈✿ღღ，矿山机械进入爆发期◈✿ღღ。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元◈✿ღღ，同比+45.1%/35.9%/33.7%◈✿ღღ。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期◈✿ღღ，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低◈✿ღღ。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元◈✿ღღ，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长◈✿ღღ，经营杠杆释放有望带动净利率提升◈✿ღღ，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%◈✿ღღ。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升◈✿ღღ。 盈利预测◈✿ღღ、估值和评级 我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元◈✿ღღ，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元◈✿ღღ，对应PE分别为19/14/11倍◈✿ღღ。给予公司25年17倍PE◈✿ღღ，对应目标价11.22元◈✿ღღ，维持“买入”评级◈✿ღღ。 风险提示 下游地产◈✿ღღ、基建需求不及预期◈✿ღღ、海外市场竞争加剧◈✿ღღ、原材料价格上涨风险◈✿ღღ、汇率波动风险◈✿ღღ。